Eurokrise: Déjà-vu in Paris

Eurokrise – seit Jahren kursieren Befürchtungen vor einer erneuten Notlage im Euroraum und den damit einhergehenden Folgen: Rezession, Arbeitslosigkeit und Wohlstandsverlust. Der Schock der ersten Eurokrise in den 2010er Jahren sitzt noch tief. Die Angst steigt, dass es eine Neuauflage geben könnte.

Mit Frankreich rückt diesmal ein Kernland in den Mittelpunkt. Frankreich ist die zweitgrößte Volkswirtschaft des Euroraums und Gründungsmitglied der Währungsunion. Die Staatsverschuldung steigt, das Land ist reformmüde und die politischen Kräfte kaum mehr konsensfähig.

Damit stellen sich grundsätzlichere Fragen als vor 15 Jahren: Wie stabil ist der Euro, wenn eines seiner tragenden Länder unter Druck gerät? Wie lange sind die Mitgliedstaaten bereit, die Kosten für seinen Zusammenhalt zu tragen? Wie könnte eine Reaktion auf die Frankreich-Krise aussehen?

Die Angst vor der Eurokrise 2.0 ist da

Es ist lange bekannt, dass Frankreichs Haushaltsdefizit hoch, der Schuldenstand immens und die Sparfähigkeit der Regierung in Paris gering ist. Trotzdem beunruhigte das die Märkte lange nicht. Ein Auseinanderbrechen des Euroraums wurde wohl für zu kostspielig und damit als politisch unwahrscheinlich erachtet.

Doch plötzlich ist die Angst vor einer neuen Eurokrise zurück. Der Renditeabstand von zehnjährigen französischen Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen ist zeitweise auf über 140 Basispunkte angestiegen. Erinnerungen an die erste Eurokrise wurden wach. Im Juli 2012 konnte nur noch EZB-Präsident Mario Draghi den Euro mit seinem legendären Ausspruch „Koste es, was es wolle“ retten.

Nun ließ Frankreichs Finanzminister Roland Lescure eilig wissen, dass die Lage noch kein Eingreifen der EZB erforderlich mache. Die als Favoritin für die Präsidentschaftswahl 2027 geltende Marine Le Pen betonte plötzlich, dass sie als Präsidentin sparen wolle. Gleichzeitig signalisierte sie aber Druck auf die EZB, damit diese die Zinslast Frankreichs kleiner macht. Zieht Frankreich den Euro in den Abgrund?

Der Euro ist brüchiger denn je

Der Euro ist brüchig, weil er eine Fehlkonstruktion ist. Die gemeinsame Geldpolitik in Frankfurt ist nicht wie in anderen Ländern mit einer gemeinsamen Finanz- und Sozialpolitik in Brüssel verbunden, welche die sehr unterschiedlichen Konjunkturzyklen im Euroraum ausgleichen könnte. Das ist wichtig, weil sonst die einheitliche Zinspolitik der EZB in konjunkturell schwachen Ländern die Rezession verstärkt und in Ländern mit guter Konjunktur die Inflation weiter nach oben treibt. Die daraus resultierenden Ungleichgewichte haben bereits in die Eurokrise 1.0 geführt.

Zudem ist das Umfeld heute widriger als noch vor zehn Jahren:

• Druck von den Preisen: Der nun stärker sichtbare Inflationsdruck hindert die EZB daran, die Leitzinsen zur Stabilisierung des Euro wieder auf null zu bringen.

• Druck aus Übersee: In den USA will der neue Fed-Vorsitzende Kevin Warsh die Geldpolitik dauerhaft straffen, was den Euro unter Abwertungsdruck bringt.

• Druck durch die Schulden: Die Staatsverschuldung in den Eurokernländern Spanien, Italien und Frankreich liegt heute bei oder über 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, sodass die EZB nicht mehr ohne Blick auf die Renditen der Staatsanleihen entscheiden kann. Das nagt an der Glaubwürdigkeit der EZB und damit an der Stabilität des Euro.

Da der Euro inhärent instabil ist, ermöglicht es das sogenannte Transmissionsschutzinstrument der EZB seit 2022, gezielt Anleihen einzelner Eurostaaten zu kaufen, wenn deren Finanzierungskosten ungerechtfertigt stark steigen. Doch das Instrument ist an Bedingungen geknüpft. Unter anderem muss die Staatsverschuldung tragfähig und die Wirtschaftspolitik solide sein. Ob die Voraussetzungen erfüllt sind, obliegt der Interpretation der Europäischen Kommission und der Europäischen Zentralbank.

Die versteckte Eurorettung ist vielfach erprobt

Die EZB hat seit 2010 zahlreiche Instrumente entwickelt, die verhindert haben, dass die Bruchstellen sichtbar wurden. Ein paar Beispiele:

Die Outright Monetary Transactions (OMT) aus dem Jahr 2012 erlauben der EZB Ankäufe von Staatsanleihen einzelner Euroländer, wenn starke Spannungen an den Finanzmärkten die Übertragung der Geldpolitik beeinträchtigen. OMT könnte aber nur greifen, wenn Frankreich an einem ESM-Hilfsprogramm teilnimmt und die damit verbundenen wirtschaftspolitischen Bedingungen – konkret die erzwungene Kürzung von Staatsausgaben – erfüllt. Italien hat solche Eingriffe in die nationale Souveränität in der Vergangenheit strikt abgelehnt. Im stolzen Frankreich dürfte das nicht anders sein.

Das Securities Markets Programme (220 Milliarden Euro) aus dem Jahr 2010 sollte den Transmissionsmechanismus der Geldpolitik wiederherstellen, um die Preisstabilität zu sichern.

Das Public Sector Purchase Programme (2.600 Milliarden Euro) aus dem Jahr 2015 sollte den Euroraum vor Deflation bewahren.

Beim Pandemic Emergency Purchase Programme (1.700 Milliarden Euro) verband die EZB beide Argumentationslinien.

Das deutet an, dass die EZB für ein neues Staatsanleihekaufprogramm auch eine neue Begründung finden kann.

Zudem könnte auch Hilfe von der Europäischen Union kommen. Mit dem schuldenfinanzierten Arbeitsmarktprogramm SURE (100 Milliarden Euro) und dem „Wiederaufbaufonds“ NextGenerationEU (807 Milliarden Euro) hat die EU mit vergünstigten Krediten und Transfers vor allem den Euro-Sorgenkindern Italien (zusammen 221,8 Milliarden Euro) und Spanien (zusammen 186,1 Milliarden Euro) kräftig unter die Arme gegriffen.

Weil das erfolgreich war, ist auch eine Neuauflage für Frankreich denkbar. Ein positiver Nebeneffekt aus der Sicht Frankreichs wäre, dass es dem Ziel der Verstetigung von schuldenfinanzierten Staatsausgaben auf EU-Ebene näherkommt. Die EZB hat sich bereits zum Ankauf von EU-Anleihen bekannt.

Jede Rettung schafft neue Probleme

Bleibt die Frage, ob die Rettung Frankreichs zielführend ist. Der Euro ist ohne Zweifel eine Errungenschaft. Er findet die Zustimmung von 82 Prozent der Menschen im Euroraum. Ein unkontrollierter Zusammenbruch wäre mit Staatsschulden-, Banken- und Finanzkrisen – und damit hohen Kosten – verbunden. Die etablierten politischen Parteien stehen also nicht ohne Grund zum Euro. Seit einiger Zeit auch der Rassemblement National in Frankreich – und seit kurzem sogar die als Anti-Euro-Partei gestartete AfD in Deutschland.

Allerdings ist die Schuldenkontrolle im Euroraum gescheitert. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt wurde immer wieder ignoriert, nicht umgesetzt und verwässert. Die Erwartung, dass die EZB mit Staatsanleihekäufen die Schulden der Euroländer weiterhin sozialisieren könnte, senkt den Anreiz für solide Staatsfinanzen. Das dürfte auch ein Grund sein, warum Deutschland seine Schuldenbremse aufgeweicht hat, wobei Deutschland bisher die Funktion des Stabilitätsankers im Euroraum übernommen hatte.

Doch dauerhaft niedrige Zinsen, hohe Staatsausgaben und Inflation bremsen das Wachstum. In Deutschland, das lange Zeit die Wachstumslokomotive Europas war, hat der weiche Euro die Wirtschaft träge gemacht. Die seit 2008 sehr expansive Geld-, Finanz- und Regulierungspolitik hat große Verteilungseffekte mit sich gebracht. Die Verlierer driften an die politischen Ränder. Die wirtschaftliche und gesellschaftliche Kraft für den kostspieligen Eurozusammenhalt schwindet.

Die Zukunft: Nationale Interessen als Spaltpilz?

Wegen der prekären Finanzlage dürfte das Interesse Frankreichs an einer erneuten EZB-Präsidentschaft sehr groß sein. In Deutschland könnten die Bedenken zwar wachsen, da aber Spanien und Italien bei einer Staatsschuldenkrise Ansteckungseffekte zu befürchten hätten, dürfte sich Frankreich ihrer Unterstützung sicher sein. Das macht es wahrscheinlicher, dass unter den derzeitigen Favoriten die spanische „Taube“ Pablo Hernández de Cos vor dem niederländischen „Falken“ Klaas Knot das Rennen macht.

Wenn Marine Le Pen die Präsidentschaftswahl im Frühjahr 2027 gewinnt, dann würde sich vielleicht gar nicht so viel ändern. Dass sie sich für Sparmaßnahmen ausgesprochen hat, könnte sich im politischen Alltag als Wahlkampftaktik erweisen. Der Rassemblement National will schon länger das Mandat der EZB um die Förderung von Wachstum und Produktion erweitern. Le Pen hat jüngst betont, dass sie die EZB dazu bringen wolle, die Zinskosten für den französischen Staat zu drücken. Bei einer von de Cos geführten EZB könnte sie damit leicht Gehör finden, weil die Interessen von Spanien und Italien ähnlich sind.

In auch wegen des Euro nun wirtschaftlich schwachen Deutschland geraten derweil die soziale Sicherung, der Klimaschutz und der Fortbestand des Euro zunehmend in wirtschaftlichen Konflikt zueinander. Die unweigerlich aus einem schwachen Euro resultierende Inflation wird die Bankeinlagen der deutschen Mittelschicht weiter entwerten und die Kaufkraft der Löhne weiter senken. Es ist deshalb denkbar, dass in Zukunft das Prinzip „Koste es, was es wolle“ nicht mehr gilt. Dann würden auch die Spannungen zwischen den Eurokernländern Frankreich und Deutschland wachsen. Wenn sich nationale Interessen als Spaltpilz entwickeln, wäre das Überleben des Euro nicht mehr so sicher.

Prof. Dr. Gunther Schnabl ist Direktor des Flossbach von Storch Research Institute mit Sitz in Köln und Professor an der Universität Leipzig. Seine Forschungsschwerpunkte sind Wirtschafts-, Geld- und Währungspolitik. Ein Alleinstellungsmerkmal ist seine Expertise für die Bedeutung der Finanzmärkte für Wachstum und Wohlstand.